三、我国上市公司财务虚假的根本原因：大股东投票权的非完备性

　　上文所揭示的上市公司财务虚假的表现及其实质，实际上反映了中国上市公司治理所存在的问题。公司治理的核心问题之一，即是剩余索取权与控制权如何匹配(Matching)(张维迎，2000)；而其中剩余控制权的完备与否，一方面依赖于剩余控制权在股东和经理层之间的分享安排(谢德任，2001)；另一方面则主要表现为股东投票权是否完备。

　　(一)股东投票权完备性的标准

　　据我们的研究(李学峰，2003)，股东投票权完备的充要条件是：

　　1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体(Group)表决做出(即用手投票)；

　　2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票(Voting With Feet)”的方式，转让其权利，退出该团体。

　　我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票与用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。也就是说，两权具备是指两权“同时”具备，这即是衡量股东投票权完备与否的标准。

　　如果我们观察到一家上市公司，其一部分股东具有用手投票的权利却无用脚投票的权利；或者反之，即一部分股东具有用脚投票的权力却无用手投票的权力，这种情况，我们称这一投票权是“两权分离具备”。两权分离具备的本质在于，从总体看，股东团体既有用手投票的权利，又有用脚投票的权利，它是两权具备的；但其内部成员的两权却是分离的——有用手投票权者无用脚投票权，而有用脚投票权者却无用手投票权①。因此，这一投票权总体上是非完备的。

　　以上分析表明，观察股东的投票权是否完备，不仅要从总体上看它是否两权具备，更为重要的，要看两权是否同时具备。只有两权同时具备的投票权才是完备的。以此考察中国上市公司大股东(即占总股本的60%以上的国有股和法人股合计)的投票权安排，应该说，至少从表象上看，它符合投票权完备性的典型形式：一方面它有股东会、董事会等团体表决(用手投票)的组织机构与机制；另一方面，该投票权又置身于股票市场之中，理论上讲，其每一成员(股东)可以随时采取用脚投票的方式转让股权。

　　也就是说，中国上市公司大股东的投票权安排，至少是两权具备的。然而我们注意到，大股东所有者面临的一个制度约束是，该部分股权不允许在二级市场流通，而且其上市后的三年之内不得进行场外交易(一级市场协议转让)。这一制度限制的后果是，对全部国有股和法人股而言，其股权的所有者实际上被剥夺了用脚投票的权利。也就是说，对中国上市公司的大股东来说，当它对团体(董事会或股东大会)表决所通过的决定不同意或不满意时，它是无权转让其权利、退出该团体的。因此，中国上市公司的大股东其投票权是不完备的，其表现即是它只有用手投票的权利，却无用脚投票的权利。

　　(二)大股东投票权非完备条件下的行为选择与上市公司的财务虚假

　　正如上文所指出的，中国上市公司大股东投票权非完备的一个直接表现，即是其只有用手投票的权利，而无用脚投票的权利，而导致这一状况的直接原因，即是国有股(法人股)的股权不可上市流通这一制度安排，从这一角度而言，我们可以将大股东投票权的非完备性定义为一种“制度性套牢”。这种“制度性套牢”的状态，一方面给大股东提供了一种垄断地位，另一方面则为其造成了相应的产权损失。

　　就“制度性套牢”给大股东提供的垄断地位来看，正如Ekelund和Tollision(1980)的研究表明的，股权的不可转让性为不善管理和经营的人提供了免于竟争的保护。也就是说，在这里，大股东的不利地位——其投票权的非完备性(主要表现为不可交易性)，与其绝对控股状态相结合，实际上是形成了对大股东地位的进入或替代壁垒。

　　我们再来看 “制度性套牢”给大股东造成的损失。理论上讲这一损失直接源于两个方面。其一，如前文所指出的，大股东用脚投票权的丧失，就使得其即便对股东大会或董事会表决提供的决议不同意或不满意，也无法通过转让其权利而退出该团体(公司)，即这里产生了退出权丧失所造成的损失。其二，从基本的股权估值模型我们看到，决定股权价值的基本因素无外乎分红所得和资本利得(即买入和卖出股票所得的差价收益)两个方面。

　　一方面，大股东地位的进入壁垒为其毫无顾忌地掠夺中小股东提供了可能性；另一方面，大股东投票权非完备的状况，或者说，其“制度性套牢”状态所造成的损失，又促使其将对中小股东进行侵害的可能性转化为必然性——即尽可能地通过侵害中小股东的权益来弥补自身投票权非完备性所造成的损失。这两方面的情况结合在一起，在现实中即表现为了本文第二部分的研究所揭示的上市公司的财务虚假。也就是说，上市公司的财务虚假行为，不过是大股东投票权非完备条件下充分利用自己的垄断地位、通过侵害中小股东权益来来弥补自身投票权非完备性所造成的损失的具体实施方式。

　　四、结论与启示

　　本文的研究表明，中国上市公司财务虚假的实质反映的是大股东对中小股东利益的侵害；而大股东侵害中小股东权益的行为选择则直接导源于大股东投票权的非完备性。由此我们得到的结论是：大股东投票权的非完备性——即其所拥有的股权的不可交易性，是导致我国上市公司财务虚假的根本原因所在。这也就提示我们，我国上市公司的股权结构所存在的问题，不仅仅在于“一股独大”，而更在于这独大的一股是不可交易的。本文的研究证明并启示我们：

　　1，股东投票权的完备性在于其用手投票权和用脚投票权的同时具备。中国资本市场中现行的制度安排(国有股和法人股的非流通)是造成中国上市公司大股东投票权非完备性——即只有用手投票权而无用脚投票权——的根源所在。

　　2，正是由于大股东投票权的非完备，才导致了大股东从自身利益最大化出发，以财务虚假的方式侵害中小股东的权益。由此我们得到的一个推论是，大股东以没有用脚投票的权利去侵害中小股东产权，这是大股东在投票权非完备条件下保护自己的权利、追求自身利益最大化的一个理性选择。

　　3，现实中，近年来我国证券监管部门加大了对上市公司财务虚假的查处力度，而与此同时，上市公司的财务虚假问题却并未得到根本性的改善和解决。本文的研究启示我们，我们当然需要从政策、监管等方面对大股东行为及其所导致的财务虚假问题进行规制，但更为重要的，则是应从股东投票权完备性的角度出发进行根本性治理，这样，才能通过博弈规则的改变而改变大股东的行为选择，并最终从根源上解决上市公司的财务虚假问题。

　　总之，中国上市公司大股东的投票权是不完备的，而正是这种不完备，造成了大股东以财务虚假的方式去侵害中小股东的权益。